综艺赛道的王者 不烧钱也能盈利的芒果超媒价值几何？

　　视频行业第四却率先实现盈利，收入利润处于快速成长期。我们对爱奇艺和芒果TV的财务数据做了全面分析，盈利能力的差异主要来自于毛的差别，因商业模式有比较大的差别，爱奇艺2C业务比较高，芒果TV2B业务贡献毛利高。两者的版权内容摊销政策差异不显著，爱奇艺更谨慎一些。

　　芒果TV的商业模式和竞争对手有本质区别，综艺赛道享有王者地位。大而全的视频网站多依赖外部采购，易陷入大规模烧钱的泥淖，而定位细分市场的视频网站可以做到专注自制。芒果TV定位年轻女性的细分群体，以一线综艺(湖南卫视输出+自制)作为主打，实现了不烧钱的可持续发展模式。我们分析了海外的奈飞和HBO，也发现了类似的结论。

　　影视剧不走烧钱路线但效果好。自制和外采相结合，以中小成本青春偶像剧为主，由于公司眼光独到，制作能力优秀，自制剧中不乏爆款。新版《流星花园》在芒果TV播放量超过55亿次，成为暑期档爆款之一。

　　视频网站带有内容属性，龙头公司无法真正垄断，看好芒果TV的长期空间。对标海外来看，即使是在奈飞的渗透率已经很高的情况下，其他视频网站仍有较大发展空间。HBO由于对流媒体业务的重视，保持了总订阅用户的稳定增长，维持了60亿美金的收入体量。

　　即将上线偶像养成类节目《声入人心》，可能成为潜在爆款。湖南卫视和芒果TV在综艺节目上的原创能力极强，《声临其境》、《幻乐之城》等原创节目推出后获得不小的成功。原创节目《声入人心》嘉宾阵容强大，可能接档《幻乐之城》，值得重点关注！

　　预计2018-2020年，归母净利润分别为10.9、14.2、17.5亿元。对芒果TV分别采用PS估值(对标美股)和PE估值得到其估值分别为330和360亿元，对其他公司用PE估值得到估值约59亿元，合计总估值均值为404亿元，对应2019年PE为28.5倍。目标价38.38元，维持“买入”评级。

　　为什么说芒果TV是另辟蹊径的视频平台？作为视频行业第四，做到了不疯狂烧钱，收入快速增长，同时又可以实现盈利。本文旨在探讨为什么芒果TV可以同时做到这几项？

　　视频行业第四却率先实现盈利。芒果TV是湖南台旗下唯一的新媒体视频平台，自2014年开始运营，公司名称为快乐阳光(按照95.3亿元估值在今年被芒果超媒全资收购)。芒果TV是目前主流视频网站中唯一实现盈利的(快乐阳光18年上半年净利润4.21亿元，爱奇艺同期亏损约25亿元，腾讯视频和优酷未单独上市，我们测算也是大幅亏损状态)。

　　不疯狂烧钱。大部分视频网站的现金流情况都非常糟糕，即使是全球视频龙头奈飞在涉足流媒体业务11年后在2017年经营性现金流缺口仍有17.9亿美元。图表4可以看出，爱奇艺2017年现金流缺口高达66亿元，比上一年进一步扩大26亿元，而快乐阳光2017年现金流缺口只有6.3亿元，比上一年仅增加0.5亿元，我们预计2018年其经营性现金流可能转正。

　　芒果TV用更少的钱获得了更高效的产出。芒果 TV起步相对于爱优腾较晚，资金投入的规模也相形见绌。2017年爱奇艺内容成本高达126亿元，而同期快乐阳光的内容成本只有13亿元，相差近10倍；现金流缺口相差10.6倍，但是两者的收入差距在17年是5.16倍，2018年上半年进一步缩小至4.24倍。

　　收入利润处于快速成长期。快乐阳光营业收入近两年增速均高于80%，且2017和2018H1的收入增速远高于爱奇艺。快乐阳光2017年首次实现盈利，2018H1净利润达到4.21亿元，同比增长166.17%。互联网视频业务的毛利率逐年提升。

　　以上差异背后的原因是什么？我们认为定位不同，商业模式的本质不同，造成了差异。

　　大而全的视频网站多依赖外部采购，而定位细分市场的视频网站可以做到专注自制。对于爱奇艺和奈飞这样的综合性视频网站来说，需要给用户提供丰富的内容，由于不是内容制作出身，需要大量依赖外部团队。2017年爱奇艺内容现金支出中第三方版权采购占比高达76.6%，奈飞的内容资产中第三方授权内容的部数占比高达80.3%，即使是我们熟知的奈飞原创剧《纸牌屋》也是通过第三方公司MRC制作。虽然爱奇艺和奈飞都在强调自制的比例会在未来不断提升，由于自身产能不足，降低对外采的依赖是一个缓慢的过程。视频网站竞争激烈，对头部内容极度渴求，使得很多剧集的采购成本大幅上涨，我们在之前的报告也提到2016和2017年部分头部剧单集价格每年翻番。

　　芒果TV定位年轻女性的细分群体，以一线综艺和青春偶像剧作为主打。和其他在主流视频网站不同的是，快乐阳光的综艺制作能力来自于湖南卫视以及自身制作为主。湖南卫视的综艺节目，以自制为主，从1997年《快乐大本营》开始，积累了20多年丰富的制作经验，培养了优秀的制作团队。有了强大的自制能力，不需对外部采购过于依赖。当然湖南卫视由于股东背景的关系，也在成本端为芒果TV节省了不少钱。芒果TV对于青春偶像剧采用自制和外采相结合的方法，以中小成本剧为主，由于其精准的内容判断能力，也可以经常出爆款(后文会详细分析)。

　　无独有偶，美国的最著名的付费频道HBO也有类似的情况，主要定位是以精品头部剧服务中高端用户。HBO过去3年平均每年的内容成本增长在5%左右，由于其有42年的运营历史，经验丰富(和湖南卫视有类似)。HBO对剧集的制作不追求量，只追求精品，单集制作成本高达千万美元以上。正是由于其坚持的中高端定位和优秀的品质使其在美国本土获得5400万订阅会员，海外超过8800万订阅会员，全球订阅会员数高达1.42亿(2017年数据，包括付费电视频道和流媒体会员)，而奈飞2017年的全球订阅会员是1.17亿。由于商业模式不同，也造成盈利能力的差异，HBO的营业利润率一直维持在31%以上，奈飞的营业利润率常年低于10%，2018年H1开始提升至12%，仍有较大的差距。

　　需要说明的是，我们下文的比较对于芒果有些是采用芒果TV(快乐阳光)的数据，有些是采用芒果超媒的数据，主要由于快乐阳光被合并报表，详细的分项数据采用总公司数据。2018H1芒果超媒的收入中快乐阳光的收入占比为52.2%。下文将按照综合指标、盈利能力、成长能力、现金流、资产负责情况的顺序进行比较。

　　从综合指标对比来看，2018年上半年两者的差距在逐步缩小——收入、广告收入、付费会员、ARPPU等多项指标均出现该趋势。两者的收入差距从2017年的5.16倍缩小至2018年上半年的4.24倍，说明芒果TV处在非常好的发展势头中。

　　爱奇艺和芒果超媒的盈利要是毛利率的差别。我们可以看到芒果超媒的毛利率近些年提升比较快，2018年上半年达到32.7%，而同期爱奇艺的毛利率仅为0.84%(之前的毛利率均为负值)。爱奇艺的期间费率比芒果超媒高3%左右，其中销售费率比芒果超媒低1.5%左右，但是研发费率(2018H1为7.5%)远高于芒果超媒(2018H1为0.17%)。爱奇艺2017年的研发人员为2608人，芒果超媒旗下快乐阳光2018年1月底的技术人员为286人，其他公司技术人员我们测算约200人左右，合计约486人。爱奇艺的研发费用主要包括研发人员的工资和福利，而A股的研发投入很少单独列出，一般是合并在管理费用里，统计口径有所差异。但是从研发人员的数量可看出爱奇艺对技术非常重视，这也和其有百度的股东背景有关。

　　爱奇艺和芒果TV的版权内容摊销政策比较。我们可以看到毛利率的巨大差别造成了盈利能力的差异，而成本端的确认和版权内容摊销政策息息相关。A股的版权内容确认为无形资产，美国GAAP准则下，一般会设立单独的科目，每年进行摊销。

　　摊销政策Netflix最宽松，爱奇艺最谨慎，芒果TV介于两者之间，更接近爱奇艺。

　　芒果TV对版权主要采取加速折旧法(532摊销法为主)，版权最长的摊销年限为5年，我们测算大部分版权在2-3年内摊销完。

　　爱奇艺的摊销方法分成自制剧和外购版权，自制剧采用美国GAAP的Individual-film-forecast-computation method(单项目预测法)，该方法需要对当年确认的项目收入做总收入预测，按照收入占比确认成本摊销配比，比较灵活，也给利润调节带来了空间。外购版权分为独家和非独家，大部分是加速折旧法。根据我们测算，爱奇艺2016和2017年外购版权的当年摊销比例均值为66%左右，自制内容的摊销比例均值为85%左右，合计的摊销比例均值为67%左右。公司还在招股书里对2017年底外购版权的净额做了未来摊销费用的预测，第一年摊销费用约59%，第二年摊销约23%，大概是622的比例，相比芒果TV的532摊销法更谨慎一些。爱奇艺同时披露版权摊销加权平均年限2015-2017年分别为2.2、3.5、2.5年，意味着大部分的版权在2-3年内摊销完。

　　奈飞的摊销政策也是分成自制和外购版权，自制剧采用Individual-film-forecast-computation method(单项目预测法)，外购剧采用加速折旧法，但是奈飞的版权最长的摊销年限为10年。平均来看，超过90%的视频内容在4年之内摊销。

　　毛利率的差别主要还是商业模式的不同。从成本构成来看，爱奇艺的内容成本占比近些年超过70%，而且仍然保持了50%以上的增速。而芒果TV的成本占比不超过60%，2016年成本增速下滑是由于摊销政策的调整，调减2016年营业成本约5亿元。芒果TV和爱奇艺2017年的内容成本相差10倍。

　　芒果TV的毛利润主要来自于2B业务，依托湖南台获得成本优势。芒果TV很大一部分头部版权资源来自于湖南台。同时快乐阳光与湖南卫视之间的版权受让合同中已经签订了2018-2020 年购买湖南台电视节目的境内信息网络传播权对价分别为 4.51、4.96、5.46亿元，即以 2017 年采购金额为基数，每年增幅比例为 10%。我们可以看到2017年快乐阳光的内容运营服务(主要是版权分销)收入占比虽然只有29%，但是毛利率高达74%，毛利润贡献占比高达67%。此外运营商业务的毛利润贡献占比也有34%，湖南台把从事IPTV 的独家经营权授予快乐阳光，收取的分成比例只有1%，为其节省了很高的成本。

　　对比2017年度快乐阳光重要版权价值与分销情况，仅一项《歌手2017》(湖南卫视出品)对爱奇艺的分销额就达到了1.89亿元，版权取得的原值仅3678万，增值率达到了413%。此外版权分销情况来看，从湖南卫视采购的前十大剧目销售占比接近一半，毛利润贡献预计更高。依托湖南台的强大综艺吸量能力与低廉的版权价格，芒果TV未来将持续深度收益。

　　收入成长性比较。我们在前文提到，芒果TV在2017年和2018年上半年收入增速均高于爱奇艺，除了芒果TV的基数比较低以外，商业模式的差异也是造成收入增速差异的重要原因。

　　快乐阳光由于国企背景，开展2B业务，收入更多元化。收入结构来看2017年，快乐阳光广告约4成，内容运营服务占3成，运营商业务近2成，会员收入约1成，爱奇艺的广告和会员收入分别约4成，其他占比都不高。我们发现快乐阳光的运营商业务(IPTV和OTT)近些年保持了85%以上的增长，主要由于其在湖南省的成功运营以后，逐步进行区域扩张，已覆盖超过30余省市。而爱奇艺的收入结构相对以2C为主，收入方式不如芒果TV多元化。

　　付费会员的收入增速差异和基数有关。爱奇艺的付费会员在2018年上半年已达6620万，芒果TV为601万，相差11倍。由于爱奇艺的基数比较高，很难保持每年翻番的增速，而芒果TV由于基数低，且内容库的不断丰富，会员数保持了130%以上的增长。从用户月度付费值来看，增速差异不大，均保持相对的平稳。

　　近些年快乐阳光的广告收入增速开始超过爱奇艺，主要是商业模式的差异。由于爱奇艺之前的广告形式以贴片广告为主，贴片广告和付费会员的增长是天然有冲突的(付费会员可以免贴片广告)，所以当付费会员快速增长时，广告的收入增速会逐步放缓，虽然有一些新的广告形式加入(比如信息流广告以及综艺节目带来的软广告)，但很难改变整体趋势，此外月活增速放缓也是一个原因。而芒果TV由于内容以自制综艺为主，广告收入中软广的占比更高(冠名广告和植入广告等)，这些广告是和内容相结合的，付费会员也同样需要收看，所以付费会员的增长不会对芒果TV的广告收入造成很大的负面影响。

　　与爱奇艺相比，芒果TV的单用户广告贡献更高。下表中我们统计了芒果TV(快乐阳光)的广告收入和爱奇艺的广告收入，两者的差距正逐步缩小，相差倍数由2016年的7倍缩小至2018H的4.4倍左右。从单个月活用户的广告贡献来看，芒果TV的提升速度更快，而且在2018H首次超过了爱奇艺(11.13元VS 8.97元)。主要原因是芒果的软广比例高于爱奇艺，软广的广告形式更多样，同时其优质的内容品质也受到了广告主的青睐。这也验证了芒果TV的商业模式和爱奇艺有着比较大的差别。

　　现金流情况芒果TV远远好于爱奇艺。爱奇艺把自制剧的支出放在经营现金流里，把外购版权的支出放在投资现金流里，虽然爱奇艺2015-2017年的经营性现金流净额均为正，但是由于版权大部分是外购的，投资性现金流的缺口很大，综合来看2017年的现金流缺口达到67亿元，而且目前仍未出现好转的趋势。我们在之前的报告里提到，爱奇艺最近3年半累计融资超过388亿元(平均每年约111亿元，而奈飞过去8年平均每年融资10.8亿美金)，对资金的依赖非常大。而芒果TV所有的版权支出都在经营现金流的，把参投的影视综艺等项目支出放在投资现金流里，可以看到2017年经营性现金流的缺口缩小至1亿元，现金流缺口只有6.3亿元，15-17年平均每年融资约6亿元，考虑到芒果超媒2018年中报还有21亿元现金，可以比较充裕地支持芒果TV的业务发展。

　　运营情况比较。从下表可以看到，爱奇艺的应收账款的增加额与芒果超媒相比对现金流的贡献更少一些，这个主要是商业模式不同造成的，爱奇艺2C业务比较多，芒果超媒的2B业务更多，广告商以及版权销售等会带来更多的应收账款。爱奇艺的应付账款的增加额(最近两年都是20亿元以上的增加额)远远高于芒果超媒，说明爱奇艺由于比较强势的产业链地位，对下游影视公司的占款比较多，而芒果超媒并不需要通过对下游的占款来缓解现金流压力。整体来看，两者运营数据虽有差异，但都是和其商业模式相匹配的。

　　资产负债表项目分析。两个公司的内容资产都是比较重要的资产，芒果超媒的存货和无形资产(外购版权)合计占比约33%，爱奇艺的生产中的内容和外购版权净额合计占比约26%。负债端来看，应付账款和预收款项占比均比较高，芒果超媒的应付账款&应付票据占比达到52.7%，主要是采购款，其中与关联方相关约3.3亿元，占比11.6%；爱奇艺的应付账款占比高达57.5%，说明了对下游的资金占款比较多。芒果超媒的预收账款占比26%，主要是影视项目涉及到联合投资方，收到投资方预付的制片款项时，计入预收账款；爱奇艺的客户预收&递延收入占比达到20%，主要是C端用户买半年及年度会员先充值的款项以及直播平台上销售的未消费的虚拟礼物。

　　综艺是仅次于电视剧的第二大流量来源，战略意义显著。根据艾瑞咨询统计，从播放时长来看，综艺是视频网站第二大流量来源，占比约15%，远高于电影，而且近5年来处于增长态势。从爱优腾三大视频网站的采购预算分配来看，近期对综艺正加大投入，巨头对综艺的重视正说明了综艺节目具有重要的商业价值，软广(冠名广告和植入广告等)和硬广可相结合，同时可以拉动付费会员(节目正品或者衍生综艺都可以尝试付费观看)，另外选秀类综艺可通过艺人经纪以及电商销售实现收入，在变现方式上充满了想象空间。另外由于18年卫视严格执行限古令，造成多部大制作电视剧延期播放，我们认为电视剧剧荒的情况反而促进了流量迁移至综艺。

　　综艺节目的竞争格局远远好于剧集，集中度高。根据国家广电总局统计数据显示，持有《电视剧制作许可证(甲种)》 的机构数2018 年有 113 家。从下表我们可以看到，头部剧的内容生产者是相对分散的。2018年在电视剧网络累计播放量前十中，龙头公司华策影视可以占到2席，历史上好的年份可以占3席；纯网剧则更为分散，前十家的主要内容制作方各不相同。而综艺则完全不同，电视综艺的主要玩家以卫视自制为主(湖南、浙江、东方三大卫视)，网络综艺的主要玩家以视频平台为主(爱优腾+芒果TV)。从累计播放量前十的节目分布来看，集中度更高，芒果TV在今年电视综艺中占六席，网络综艺中占三席，“王者风范”无疑。

　　综艺和剧集竞争格局的差异在于综艺的平台属性极强。剧集和综艺的商业模式完全不同，剧集可以先做好产品再卖版权，综艺是广告为主(主要是冠名广告、植入广告)，由于大部分广告必须在制作环节中加入，所以平台的广告招商能力显得尤为重要。从传统卫视来看，湖南卫视、东方卫视、浙江卫视、江苏卫视这四大卫视广告招商能力最强，综艺自制能力也不错(江苏卫视已逐渐掉队)，所以是主要的竞争者。从网络平台来看，流量越多则意味着广告招商能力越强，再加上综艺的制作能力，爱优腾+芒果TV是主要的平台。其他的综艺内容制作公司必须依赖于平台开展业务，先有平台愿意买单才能开始制作(加入广告)。综艺的属性一般都是第一季亏损，一旦成功以后，后面几季开始获得回报。这样的模式对于内容制作公司来讲，如果没有平台的长期合作，很难存活，这就造成了其供给端的相对集中。

　　综艺节目的受众中女性用户更多，与芒果TV“青春+女性”的定位相契合。根据Quest mobile的数据，2018年1月综艺节目观众中，男女比例约为4:6，而在线视频用户中，男女比例则对半开。芒果TV相较其他平台用户结构有着明显的差异，其女性用户高达79.6%(爱优腾三家均不到60%)，30岁以下用户占据了接近90%的份额(爱优腾三家均不到80%)，尤其是24岁以下用户占比最高。结合综艺节目的用户画像结构考虑，两者的用户结构也是相匹配的。

　　从电视综艺来看，芒果TV在2017年前十名中占据四席，在2018年前十名中占据六席，优势地位进一步加强。值得一提的是，《明星大侦探》 原是芒果TV自制的爆款综艺，后来和湖南卫视合作出了姊妹篇《我是大侦探》在电视上播出，同样获得巨大成功跻身单集播放量前十。除了之前的系列综艺以外，今年首推的原创综艺《幻乐之城》前十二期平均每期播放量达到了1.3亿次(电视综艺中排名12)，获得了陌陌的独家冠名，同时受到了观众和广告主的认可。

　　从网络综艺来看，芒果TV在2017年前十名中占据五席，2018年前十名中占据四席，优势地位略有下滑。主要因为腾讯和爱奇艺的偶像养成类综艺大获成功，抢走了部分流量，另外《明星大侦探》系列改成了电视综艺，比较头部的《爸爸去哪儿》今年尚未播出。

　　在多平台播放的芒果综艺节目中，芒果TV所占市场份额也可以做到半壁江山以上。说明芒果的粉丝即使在非独播的情况下也更愿意在芒果平台观看，对粉丝的影响力可见一斑。

　　未来综艺的竞争格局。从几个主要的竞争对手来看，浙江卫视的节目对海外引进依赖比较大，老节目影响力逐年减弱，且最近几年新品数量不多。东方卫视近些年主要的头部综艺是《极限挑战》和《欢乐喜剧人》，前者自制，后者和欢乐传媒联合制作，2档节目第一季均为2015年播出，近些年也缺乏创新的作品。我们认为由于这些卫视由于自有或关联的视频平台影响力有限，使得长期发展空间受限，未来这些市场份额部分会被芒果TV蚕食。

　　爱优腾近些年在偶像养成类、脱口秀以及说唱街舞类节目中获得了显著的成效，但是目前其综艺节目品类还不过丰富，没有对芒果TV造成实质性冲击。未来爱优腾在综艺端的创新能力值得关注，不排除影响竞争格局。

　　“为综艺付费”在芒果TV成功实现。对大部分视频平台来说，综艺节目可以有效拉动广告收入，对付费会员的拉动作用没有剧集显著。但是对于芒果TV这样以综艺作为主打的平台来讲，为综艺付费反而获得了成功。

　　从下面的图表来看，芒果TV的付费会员在波动中增长，从2016年6月的59万人，上升至2018年上半年的601万人。付费会员的快速增长和当期或前期上线重要的综艺节目有极大的相关性(综艺节目大都采取周播制，每季综艺播放时间约一个季度)。

　　我们通过国金证券研究创新中心监测到的今年的付费会员(图片处理为付费会员指数)在今年2月、5月、7-9月均出现了比较大的增长，也和前一个月或当月有重要的综艺节目上线有关。

　　芒果TV综艺节目量多质优：除了常规播放的《快乐大本营》、《天天向上》以外，其他综艺节目的上线时间和数量也非常密集。今年1-9月，芒果TV至少上线档综艺节目(不含外采)，平均每个月上线档节目的全网播放量都超过10亿，显示了强大的吸量能力。每个季度都有重磅综艺上线，保证了内容的丰富和稳定，也使得为综艺付费成为可能。

　　芒果综艺原创能力极强。和其他竞争对手多依赖于海外IP授权不同，芒果的很多节目都是来自于原创，且创新效果显著。除了选秀综艺鼻祖《超级女声》和《快乐男声》，今年的《声临其境》是原创声音魅力竞演秀，推出后让人耳目一新，累计播放量超过15.7亿，由快手短视频冠名。7月上线的《幻乐之城》是国内首档音乐创演秀，充分发挥“唱+演”创意，播出12期后，累计播放量超过16亿，由陌陌冠名。这些原创综艺受到年轻人的喜爱，获得移动互联网头部公司的广告冠名，充分证明了其优秀的品质。

　　即将上线《声入人心》值得期待。湖南电视台即将推出偶像养成型美声节目《声入人心》(原创综艺)，培养男声四重唱组合。拟邀请嘉宾：胡歌、靳东、孙红雷、陈学冬、王力宏等明星阵容，可能接档《幻乐之城》播出。考虑到之前原创节目的高成功概率，我们认为该节目有较大可能成为爆款，也许会引领偶像养成类节目新的风潮。

　　我们认为和湖南卫视有成熟的人才培养与晋升体制有很大关系。从湖南卫视的历史上看，节目制作有不同的项目组，内部竞争非常激烈，能够播出的节目已是优中选优，此外有详细的KPI指标和对应的激励挂钩，对于人才的提拔也十分有魄力。2013年6月因《我是歌手》第一季取得良好成绩，湖南广电升任总导演洪涛为湖南卫视节目制作中心副主任。今年5月，湖南卫视为7个工作室授牌，试行团队工作室制度，还推出了一系列激励措施，包括：推动工作室创立自主独立品牌；下放工作室人员招录和用工权利，以“投入产出”为依据制定奖励机制；支持工作室承接芒果TV的制作项目等。虽然湖南卫视一直都有人才流失的情况，可谓是综艺界的“黄埔军校”，但是由于自身有很好的人才培养机制，使其仍有丰富的优质内容产出。芒果超媒也拥有逾千人的内容制作团队，形成了前店后厂的工业化内容生产体系。

　　影视剧不走烧钱路线。由于现在头部电视剧的网络售价已涨至1000万元/集左右，采购一部的成本可能达到8-9亿元。而芒果TV2017年自制加外购的版权购买了一共16.3亿元，不走烧钱路线。由于公司眼光独到，经常可以选中年轻人喜欢的题材，自制剧中不乏爆款。

　　1)芒果参与制作(主控或参投)，下表中黄色背景部分。如新版《流星花园》、《亲爱的王子大人》、《甜蜜暴击》、《我站在桥上看风景》，以中小成本制作为主，题材上以青春偶像剧为主。新版《流星花园》虽然口碑低于预期，但是仍然获得了惊人的流量，在芒果TV的播放量超过55亿次，成为了今年暑期档的爆款之一。

　　2)湖南卫视采购的电视剧，再采购网络播映权。分成两种情况，网络播映权的采购主体是湖南卫视，再转给快乐阳光，或者快乐阳光直接采购。《谈判官》、《老男孩》、《天盛长歌》、《凉生，我们可不可以不忧伤》等知名剧集我们估计可能是前一种情况，《凉生，我们可不可以不忧伤》卖给湖南卫视480万/集，卖给PPTV 网络播映权1000万/集，如果芒果TV对该剧的网络播映权是和卫视播映权打包一起采购的，分摊到芒果TV上的网络播映权预计十分低廉。《猎场》则是后一种情况，虽然也在湖南卫视播出，由快乐阳光单独采购网络播映权，版权原值2.75亿元(单集成本约474万元)，快乐阳光再分销或置换给其他视频网站进行联播。并购公告披露《猎场》的分销和置换在2017年产生销售额约2.7亿元，基本覆盖了采购成本，同时在芒果TV的网站上还获得了25亿次的播放量，可谓非常成功。湖南卫视在卫视端的龙头地位也可以帮助芒果TV通过低成本的方式采购到部分大剧的网络播映权，性价比极高。

　　3)和湖南卫视没有关系的外部采购(以腰部剧为主)，比如其他卫视采购的剧集(《恋爱先生》和《归去来》)以及纯网剧。

　　4)版权置换。该类业务不确认收入或成本，置换完成后交付版权和引进版权成为一个新的版权集合，不改变无形资产的账面价值，因此与内容成本归集无直接联系。

　　市场有人担心在互联网行业的马太效应下，处于第二梯队的芒果TV是不是会发展空间受限，成为一个小众视频平台。

　　我们并不这么认为，和其他互联网不同的是，视频网站带有内容属性，内容行业是很难真正垄断的，另外长视频行业由于空间足够大，除了综合性平台以外，细分定位的平台仍有不少的发展空间。

　　从美国的数据来看，即使是在奈飞的渗透率已经很高的情况下，其他视频网站仍有发展空间。下表我们可以看到，奈飞在2017年的美国付费会员达到5475万，美国人口3.26亿，估计有1亿多家庭，渗透率已超过一半。而HBO在流媒体市场已经有奈飞、亚马逊、Hulu等巨头的情况下，推出的HBO NOW也获得快速增长，2018年2月也在美国本土获得了500万的付费用户。值得注意的是，HBO的流媒体平台有HBO GO和HBO NOW，HBO GO是给订阅HBO有线付费频道高级套餐免费提供的流媒体服务，HBO NOW是针对没有订阅电视付费频道的用户独立使用的平台，所以合计的流媒体用户数量会更多。

　　在美国付费电视整体下滑的背景下，HBO的订阅会员数保持了稳定增长，和大力发展流媒体业务有很大关系。美国最著名的体育付费频道ESPN(迪士尼旗下)最近几年订阅用户数一直处于下滑趋势，为了应对流媒体的冲击，公司在2018年4月宣布上线月份的时候公布流媒体付费用户已超过100万。而HBO在美国本土总的订阅会员数(含电视付费和流媒体用户)近些年保持稳定增长，因其在2010年就推出了流媒体服务HBO GO，2015年推出了HBO NOW，2017年HBO GO在海外50多个国家和地区可以使用。HBO在2017年的海外用户高达8800万，远高于奈飞(海外用户6300万)。总收入来看2017年奈飞是117亿美元，HBO是63亿美元，约为奈飞的一半多。虽然无法估计HBO的收入中流媒体占比多少，但是至少说明即使有奈飞这样的巨头存在，HBO依然可以获得不少的收入体量。

　　芒果TV的战略地位不低于湖南卫视。2016年湖南电视台台长吕焕斌中国网络视听大会上表示“要把芒果TV摆在跟湖南卫视同等重要的位置”。根据湖南台社会责任报告，2017年湖南台全台收入183亿元，同期芒果TV的广告收入仅为13亿元，仍有很大的发展空间。此外，传统的另外四大卫视(东方、浙江、江苏、北京)由于没有扶植起成规模的视频平台，在产业链中的地位日趋衰落，我们认为其综艺市场的份额会部分让渡给湖南卫视&芒果TV。

　　受益于行业红利，付费渗透率快速提升。下图我们可以看到，芒果TV的付费渗透率从2016年的2.7%快速提升至2018年6月的6.3%。由于定位偏垂直细分，所以付费率低于爱奇艺、腾讯等综合平台。随着芒果TV近些年内容的逐步丰富，付费渗透率和爱奇艺的差距也从2016年的3倍缩小至2018年6月的2倍。我们预计到2020或2021年，每个城镇家庭至少有一个视频付费用户，总付费用户可能达到2.8亿人(去重)，ARPU值与海外相比也有提升空间。我们认为芒果TV的差异化定位，使其与其他几家的合作大于竞争，可以获得跟随行业红利成长的机会。只有当行业空间遇到增长瓶颈时，才会由增量变为存量竞争。

　　芒果超媒前身快乐购，从事媒体零售业务。近年来由于互联网电商的崛起对电视购物行业造成冲击。对比于行业龙头东方购物，快乐购的规模较小，在行业整体不乐观的背景下，公司电视购物业绩表现平平。

　　天娱传媒、芒果影视、芒果互娱、芒果娱乐四家公司业务涉及游戏、营销、艺人经纪、电视剧、综艺节目，是芒果超媒完成全产业链布局的重要组成部分。其中天娱传媒在艺人经纪行业处于领先水平，其他三家在行业处于中游水平，在本次重组中，整体估值占收购总额比例较小，约17.5%。

　　天娱传媒主营业务艺人经纪业务、节目及影视剧制作业务等，是中国最大青年偶像娱乐公司之一。其中艺人经纪收入占比约一半。公司曾打造过如《超级女声》、《快乐男声》、《快乐女声》等经典节目，近年来公司还推出了《一起来看流星雨》等青春偶像作品。2017年底公司有签约艺人36人，主要有华晨宇、姜潮、欧豪、于朦胧、白举纲等，核心艺人主要来自于《快乐男生》的选秀，可见天娱传媒和芒果出品的选秀综艺有非常强的协同效应。

　　天娱传媒原总经理龙丹妮于 2016 年12月离职，由原湖南台节目交易管理中心主任肖宁接任天娱传媒总经理一职。龙丹妮离职后创办哇唧唧哇，为腾讯制作了今年大火的偶像养成综艺《明日之子》。

　　芒果影视是湖南台影视剧的主要生产力。成立以来独立投资和联合投资出品电视剧40多部，多次获得飞天奖、金鹰奖、亚洲电视奖等各类奖项。公司推出的电视剧《宫》、《宫锁珠帘》等有着深厚的市场影响力，成为当时的爆款。是湖南卫视“青春进行时”定制栏目剧场的唯一生产组织方和资源协调方。

　　中小成本制作为主，品质较高。从下表可以看出，芒果影视投资的剧以中小成本为主，偶有一些超过3亿制作的大剧，剧集品质较高，也获得了比较好的回报。今年出品的网络剧《结爱？千岁大人的初恋》(总投资成本约1.5亿元)腾讯独播播放量达27亿，被业内誉为上半年国产最佳偶像剧。《远大前程》以电影质感、精良制作获得好评，在18年半年报中利润贡献明显；《我站在桥上看风景》、《金牌投资人》等周播剧稳居上星卫视同时段全国网、城市网收视第一。芒果影视项目储备丰富，《流水迢迢》、《在纽约》等S级剧目预计未来两三年内发行。

　　芒果互娱是湖南台旗下从事移动互联网游戏相关业务的综合性平台。2017年游戏收入占比53%，互动营销收入占比15%。游戏方面，产品涵盖手机单机游戏、移动网络游戏以及页游等。产品包括单机手游《爸爸去哪儿2》、《一年级》、《梦幻家园》以及页游《武神赵子龙》等，2017年之前这四款游戏峰值月流水分别为581、88、1334、21万元。截至 2017 年底，已储备 40 余款电视节目、影视剧的游戏改编权，包括《快乐大本营》、《天天向上》、《我想和你唱》、《武神赵子龙》等知名 IP。互动营销业务主要为湖南卫视及其他电视互动产品定制服务。

　　芒果娱乐是湖南台旗下全媒体娱乐内容制作公司。主营业务包括电视剧业务、综艺节目业务以及艺人经纪业务。2017年电视剧及衍生收入占比约70%。代表作品电视剧有《单身游戏》、《寻找爱的冒险》。公司客户包括了腾讯、爱奇艺、优酷等行业龙头。

　　芒果娱乐、天娱传媒、芒果影视、芒果互娱的资产注入使得芒果超媒的业务实现了从影视剧、综艺的制作发行播放以及艺人经纪的全产业链覆盖。从协同效应上来讲，天娱传媒、芒果影视和芒果TV的协同效应最强，芒果TV的综艺选秀节目孵化明星以后可以通过天娱传媒实现艺人经纪收入，芒果影视出品的电视剧在芒果TV播放，为网站贡献了丰富的内容和流量。我们认为这些公司共同组成了视频平台闭环生态链，成为了芒果TV独特的竞争优势。

　　快乐阳光预测：互联网视频业务将是未来业绩增长的主要驱动力。运营商业务与内容运营业务当前阶段是主要的利润贡献部门，随着IPTV市场的逐渐饱和与客户内容库建设的完成，两块业务的增速预计会逐渐下降。

　　公司盈利预测预测：我们预计2018-2020年，公司收入分别为110、131、154亿元，净利润分别为11.5、14.2、17.5亿元，归母净利润分别为10.9、14.2、17.5亿元。

　　采用PS估值，对同行业公司进行分析。从美股上市的视频公司来看，奈飞估值最高(PS估值约9.2倍)，主要原因是龙头地位显著且收入保持比较高的增速。而爱奇艺的PS估值不及B站和虎牙(分别为4.6、6.1和6.9倍)，一方面是由于B站和虎牙保持了更快的收入增速，且市场对未来的收入增速预期较爱奇艺更高，另外也是由于商业模式的差别导致了估值的差异。市场认为爱奇艺烧钱的模式在激烈竞争下长期难以看到现金流转正和扭亏为盈的拐点，而B站和虎牙分别是细分领域的龙头(二次元视频社区和游戏直播社区)，前者主要依赖于UGC的自生内容，后者主要依赖于主播打赏分成，均不需要大量支出版权。

　　我们认为芒果TV的商业模式和爱奇艺有着本质区别，估值体系不一样。芒果TV也是定位于细分人群(年轻女性)，由于特定的内容制作优势(依托于湖南卫视以及自身的制作能力)无需对外部版权进行大量投入和依赖，同时实现了高增长。在此情况下，我们认为芒果TV的估值应该参考B站和虎牙(三者的收入规模和月活的指标都属于同一量级)。我们认为对于芒果TV来说，今年5.9倍的PS估值较为合理，按照今年56亿的收入预测，对应估值约为330亿元。

　　用PE给芒果TV估值。根据我们的预测，芒果TV2019年的净利润预计为11.25亿元，按照平台型公司32倍PE的估值，对应估值约为360亿元，和PS估值得到的330亿元相差9%左右。

　　其他业务估值分析：我们预计快乐购和另外其他四家被并购公司的合计净利润2018-2020年分别为3.32、2.94、3.05亿元，以内容业务为主，按照2019年20倍PE的估值，对应估值约为59亿元。

　　总体估值分析：我们根据PS和PE计算芒果TV的估值约330~360亿元，其他五家公司合计估值约59亿元，加总后得到总体估值约389~419亿元，取均值404亿元。10月19日芒果超媒市值为313亿元，考虑到20亿的增发融资暂缓，根据证监会批文的有效期，预计在2019年6月之前会重启定增事宜，假设增发稀释后总市值约333亿元。按照我们计算的总估值对应涨幅约为21%，对应目标价38.38元。考虑到A股的稀缺视频平台属性，维持“买入”评级。

　　竞争风险：爱优腾三大视频网站近些年在网络综艺上发力显著，可能会抢占品牌广告主的预算，对湖南卫视广告的涨价幅度有一定影响，从而影响公司广告收入的预测。

　　定增暂缓风险：公司非公开发行融资20亿，近期公告由于市场大幅波动暂缓，公司2018年6月22日获得证监会定增核准批文，有效期一年，预计在2019年6月之前会重启定增事宜。

　　关联交易风险：2018H1公司的与关联方的关联销售为12.3亿元，占收入比例为24.7%，比2017年的比例19.9%有所提高。其中对湖南广播电视台和广州韵洪广告有限公司的合计关联销售为5.7亿元，同比增长126%。广州韵洪是电广传媒旗下子公司，与快乐阳光有广告发布和广告代理业务。

　　湖南台和快乐阳光在软广业务方面针对广告客户开展联合招商，收入分配方式的具体方式为： 1)确定每档节目在芒果 TV 和湖南台同时播出的软广形式； 2)根据上述软广形式，基于与广告客户签订的合同金额(扣除代理费(如有))，确定每档节目可分配的软广总金额 R； 3)基于每档节目快乐阳光的平均每期点击量 V，和湖南卫视平均每期覆盖人数 A，确定快乐阳光的分成比例 V/(V+A)，得出快乐阳光的税前收入 D。每档节目中 D=R*V/(V+A)。

　　我们认为2018年上半年快乐阳光平均每期点击量可能大幅提升，软广总金额增长等因素导致了分配后的软广收入大幅提升，同时点击量提升可带来前贴片广告单价(CPM)上涨，以上因素共同造成了关联销售大幅增长。我们在未来会持续关注公司的关联交易情况以及可能带来的风险。

　　湖南卫视的支持风险：湖南卫视通过优质的节目输出给公司，帮助公司节省了较多成本，有效提升了毛利率。如果未来支持力度不及预期，会对公司的盈利能力产生影响。

　　其他风险：付费会员增长可能不及预期，自制内容反响不及预期；政策监管风险；公司2018H1的研发费率为0.17%，而爱奇艺同期为7.5%，差异较大，研发费用不足可能影响公司未来业绩。

　　二十国集团(G20)领导人第十三次峰会于11月30日至12月1日在阿根廷布宜诺斯艾利斯举行。

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