芒果超媒：由中外视频逻辑差异看芒果的内在价值

　　化能力的观察指标，总结中外视频平台逻辑的差异。视频平台内容边际效应递增，可被长期验证，从现金流角度看，视频平台存在内容烧钱的瑕疵。长期来看，爱奇艺较难复制奈飞的曲线，爱奇艺流量扩张受限，ARPPU提价空间有限。因中美视频的逻辑差异较大，内容的规模优势在中国文化土壤上很难形成。我们判断BAT混战短期不会停止，中国视频龙头之路任重道远，短期看芒果TV的成长确定性强，芒果TV由台端起家，稳扎稳打，另辟蹊径。

　　2、芒果超媒的差异化优势为什么是其致胜的关键？芒果TV可对标“爱优腾”，行业渗透率和付费渗透率均有提升空间。芒果超媒的模式恰好可规避视频先天缺陷：1)提价难的缺陷——芒果差异化内容具备提价基础，19年大规模内容上新有望催化付费用户几何式增长；2)现金烧钱牌照缺陷——芒果多渠道扩张，拥有OTT/IPTV牌照，稳定现金流；3)内容成本占比高企——芒果生态内容开支远低于同行，版权分销和内容资源整合做出重要贡献；4)内容监管趋严——芒果TV成长于收视第一的湖南卫视土壤，兼顾政策和商业化。公司核心优势是差异化的内容平台，在中国政治文化环境下有长期配置价值。

　　3、如何看芒果超媒2019年的估值？整体PEG法：19年公司在付费用户数和内容体量方面有加速向上的可能，成长性高于市场预期概率较大，预计19年PEG在1.1~1.2之间，预计19年PE 30~32倍；分部估值法：快乐阳光分别采用PS法和PEG法，快乐阳光19年目标市值308.5亿~424.2亿，快乐购原主业采用PE法，19年预计9-10倍，目标市值2.95亿~3.27亿， 四家内容公司采用PE法，19年预计9-11倍，目标市值18.65亿~22.79亿，合计目标市值422亿~427亿。

　　盈利预测：预计公司18-20年EPS为1.06元、1.33元和1.63元，根据1月4日股价，对应PE 34倍、27倍和22倍，维持“买入”评级。

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