增持评级]芒果超媒(300413)：自制优势和芒果生态构筑成长性

　　公司自完成对芒果系资产的收购，主营业务由电视购物拓展为集流媒体内容、新媒体平台、互联网信息及电商服务一体共生的独立性芒果生态：集结多内容生产要素和自制能力，向MPP/OTT/IPTV 多端渠道持续输送内容，并在综艺领域领跑。我们预计公司2018~2020 年EPS为1.15/1.51/1.84元。考虑到公司高成长性和标的稀缺性，首次覆盖给予增持评级。

　　广告和用户付费构成视频网站两大主要收入来源。其中广告收入与用户基数和视频资源量正相关，2017 年在线视频行业用户渗透率已经稳定在70%左右，用户基数增长放缓，而播放量迅猛增长，说明单用户对在线视频的使用强度提升；另一方面，用户付费与ARPU 值、付费率成正比，我们认为国内ARPU 值水平相较IPTV/OTT/数字电视仍有提升空间，目前国内付费率水平远低于美国且处于快速提升通道中，构成驱动行业增长的主要引擎。经测算，我们估计2018~2020 年在线视频市场规模复合增速为17%。

　　视频平台的创收模式决定了视频平台对内容端的依赖，由于头部内容引流效果显著且价格高昂，因此视频网站纷纷深化在内容领域的布局。我们认为，资金雄厚的玩家具备明显优势，但近期联合限价声明有望在一定程度上缓解成本压力；另一方面，内容制作能力已成为视频网站赢取竞争优势的重点。从行业格局上来看，当前“爱腾优”凭借在内容上的大量投入稳居第一梯队，芒果TV 行业第四座次稳固。

　　湖南文娱集结内容要素（湖南文化产业集群）、制作力量（湖南卫视），形成芒果生态良性发展的活水；5 家标的公司有望协同构建多内容（综艺、影视、游戏、艺人）源源不断供血多端渠道（MPP+OTT+IPTV），芒果TV以自制综艺为强势抓手，盘活在线视频会员付费、广告、泛娱乐拓展等多块业务；并随着内容库逐步积累，为运营商业务和内容运营业务的拓展奠定基石。

　　公司受益行业高景气，有望凭借自制能力和独立的芒果生态吸引和留存更多的用户。我们预计18~20 年归母净利润为11.34/14.94/18.25 亿元，对应18~20 年EPS 为1.15/1.51/1.84 元。根据公司公告，此次并购后17 年备考归母净利润为8.15 亿元，对应18~20 年业绩增长率为39%/32%/22%。考虑到公司作为成长股，18 年净利增长率为39%；我们保守给予公司18年PEG 在1X 左右（0.9X~1X），对应18 年PE 估值35~39X，则对应18年目标价40.25~44.85 元，首次覆盖给予增持评级。